Con la "maquinita" que acelera para sostener la deuda en pesos, vuelve el fantasma del Plan Bonex

El festejo del Gobierno por haber pasado el test del vencimiento de bonos por $243.000 millones, así como por el hecho de que el Banco Central haya comprado u$s583 millones en un día, contrasta notablemente con el clima de nerviosismo que se vive en el mercado financiero, donde no sólo no se percibe alivio, sino donde se han agitado fantasmas del pasado reciente, como el de algún canje compulsivo inspirado en el Plan Bonex de 1989.

A primera vista puede parecer exagerada la comparación con aquel drástico programa adoptado para frenar el segundo pico hiperinflacionario a poco de iniciada la gestión de Carlos Menem; sin embargo no son pocos los analistas e inversores que están percibiendo inquietantes paralelismos y ven indicios de una crisis financiera.

Para empezar, se está notando cierto agotamiento en la capacidad del Gobierno para mantener su política de endeudamiento con el mercado local: los números muestran cómo desde febrero en adelante, cada mes dejó un menor nivel de "rollover". El excedente por encima de los vencimientos que quedaba en la caja del Tesoro, que en verano estaban en 50%, se empezaron a reducir drásticamente en abril, y llegaron a su nivel mínimo en junio, con un 103%, según una estimación -ajustada por recompras- realizada por la firma Aurum Valores.

Es una película que relativiza el festejo oficial por el 21% de financiamiento alcanzado en el primer semestre.

Todo lleva a un aumento de la emisión

Pero, sobre todo, lo que lleva al escepticismo es el hecho de que el resultado modesto de la licitación realizada por Martín Guzmán ocurre luego de un "canje" que -al renovarle la deuda a los propios acreedores estatales- redujo a la mitad el vencimiento originalmente previsto en casi $600.000 millones.

Esta defensa del precio de los bonos implicó una emisión monetaria pura por parte del Banco Central, por más de $600.000 millones que luego debió salir a compensar parcialmente con emisiones de Leliq por $318.000 millones.

En otras palabras, se hizo un traslado de deuda en cabeza del Tesoro a otra deuda -o déficit cuasi fiscal- a nombre del Banco Central, que genera intereses, por lo que es en sí misma una nueva fuente de emisión.

Para ponerlo en números, la "bola" de Leliq, sumada a los pases pasivos y a la Nobac, ya alcanza los $6,05 billones, y sólo por los intereses implica que a un año se incrementará en $4 billones.

Martín Guzmán pasó el test de la renovación del vencimiento de deuda, pero el mercado sigue dando señales de desconfianza sobre la sostenibilidad de su política

"Menos mal que el Banco Central prometió hacer ‘todo lo que haya que hacer’ (léase emitir) para sostener los bonos. Dólar en $240 y bonos siguen cayendo", ironizó el economista Iván Carrino, uno de los que se muestran preocupados por las señales de una aceleración de "la maquinita".

Lo cierto es que se acumula, en lo que va del año, una asistencia del Central al Tesoro por u$s377.000 millones por concepto de "adelantos transitorios", una cifra que todavía no traspasa el límite marcado por el FMI -el programa establece $480.000 millones al cierre del primer semestre, equivalente a 0,6% del PBI-.

Pero las cuentas reales dan peor: de no haber sido por el uso de los DEGs -es decir, los recursos de auxilio que dio el FMI y que Guzmán "vendió" al BCRA-, entonces la asistencia monetaria ya ascendería a $662.000 millones. Visto de otra forma, esa jugada del ministro equivale a haber flexibilizado la meta del FMI hasta llevarla a un "tope" de asistencia monetaria del 1,5% del PBI.

En definitiva, lo que el mercado está percibiendo es que el Central, ya sea para asistir directamente al Tesoro o para ayudarlo por vía indirecta a renovar sus vencimientos de deuda, está acelerando su ritmo de emisión.

Por otra parte, en su afán por acumular reservas -aprovechando la virtual parálisis de la operatoria del comercio exterior, que se está acomodando a la nueva regulación-, también está volcando pesos a la calle para adquirir dólares. Más concretamente, acaba de volcar $125.000 millones para comprar u$s1.000 millones en tres días.

Todo esto ha llevado a que los analistas pongan la lupa sobre la velocidad a la que se está expandiendo la base monetaria ampliada -es decir, considerando los pases y las Leliq-. Ese crecimiento en junio fue de 8,1% respecto del mes anterior, lo cual enciende alarmas respecto de un eventual agravamiento de la inflación.

Un mercado en alerta máximo

Pero las señales preocupantes no terminan allí. Porque para pasar el test de los vencimientos, el Gobierno debió convalidar una nueva suba de tasas de interés, que implicó una diferencia de seis puntos porcentuales respecto de la tasa de política monetaria del BCRA.

Traducido a números, implica una tasa efectiva anual de 75%, en línea con la inflación que las consultoras privadas están pronosticando para fin de año. Y deja en evidencia la necesidad de mejorar la tasa para forzar a los bancos a integrar sus encajes en el Banco Central usando títulos del Tesoro.

Ante esta situación, los bancos no tienen muchas alternativas, aun si desconfían del Gobierno: si no aceptan, pierden rentabilidad.

Como contracara del desplome en el valor de los bonos de deuda soberana, se produjo una nueva escapada del dólar paralelo

Y todo esto, claro está, en el contexto de un dólar paralelo que continúa su camino ascendente, ahora estimulado por las nuevas medidas restrictivas para importar, que hace que las empresas deban buscar una vía alternativa para hacerse de divisas.

Con una brecha cambiaria creciente y un índice de riesgo país por encima de los 2.500 puntos -una zona típica de países que ya cayeron en default o están a punto de declarar el impago-, las versiones sobre una crisis financiera inminente están a la orden del día.

Porque lo peor es que todo esto ocurrió en el mejor momento del año, el que tiene menos exigencias fiscales y el que deja la mayor proporción de dólares provenientes de la campaña agrícola. Para la segunda parte, todos los indicadores tienden a empeorar.

Es en ese contexto que en el mercado se habla sin tapujos sobre eventuales medidas drásticas, incluyendo canjes compulsivos. La agencia internacional Bloomberg apuntó que "hay una sensación creciente en Buenos Aires de que los funcionarios se están quedando sin opciones de financiamiento y que una reestructuración de los bonos locales se está volviendo casi inevitable".

Y hay quienes hablan directamente del riesgo de un nuevo Plan Bonex. Como Mariano Sardáns, presidente ejecutivo de la Gerenciadora de Patrimonios FDI, quien afirmó: "El mercado descuenta una reestructuración de deuda al estilo Bonex (canje compulsivo de títulos), porque es impagable la deuda. No tienen alternativas".

También Carlos Rodríguez, ex secretario de política económica bajo la gestión menemista, fue explícito sobre ese punto: "La inevitable eliminación de los bonos públicos en pesos implicará un desmesurado aumento de la oferta de liquidez, que sólo el Banco Central podrá absorber a cambio de un Bonex larguísimo y tasa casi nula. Salvo el Bonex, la inflación licuará el resto".

¿Qué fue el Plan Bonex?

El Bonex quedó en la memoria histórica de los argentinos como sinónimo de confiscación y defraudación a los ahorristas por parte del Estado. Y periódicamente, cuando se producen turbulencias financieras, su fantasma vuelve a recorrer la City financiera.

Básicamente, consistió en el canje compulsivo de todos los bonos de deuda soberana y de los depósitos a plazo fijo en pesos, por un nuevo bono en dólares, pagadero a 10 años, con dos de gracia y ocho pagos anuales de capital, a interés variable.

El plan fue anunciado en diciembre de 1989, tras la asunción de Antonio Erman González como nuevo ministro de economía, luego del fracaso del plan estabilizador elaborado por la empresa cerealera Bunge & Born, que derivó en un nuevo pico hiperinflacionario.

En aquel momento, los depósitos bancarios a 30 días remuneraban tasas por encima del 400%. El equipo económico de ese momento tomó la medida del canje compulsivo como forma de frenar la ola inflacionaria. Y, al mismo tiempo, dejó flotar al dólar.

Como consecuencia, se produjo una profunda recesión, en un mercado falto de liquidez -se estima que la confiscación del Bonex equivalía a un 60% de la base monetaria-. Como contracara, el Banco Central logró recuperar reservas, dado que las exportaciones crecieron al triple que las importaciones.

Los críticos del plan alegaban que, con la baja liquidez, se permitió que rápidamente se apreciara la moneda, con lo cual el régimen de convertibilidad, que se implementó un año más tarde, ya arrancó en una situación de retraso cambiario.

Lo cierto es que el plan sí logró cortar la inflación, que en marzo a un nivel mensual de 95% y cayó en diciembre a 4,7%. Pero se hizo al costo de una profunda recesión, con uno de los PBI per capita más bajos de la historia, en torno de u$s6.245.

Y, naturalmente, quedó la herida en la confianza sobre el sistema financiero, donde se había producido una histórica exacción. Quienes no podían esperar 10 años, debieron vender sus Bonex al valor de mercado, asumiendo una fuerte pérdida de capital.

La city porteña de 1990 fue testigo de uno de los momentos más traumáticos para los ahorristas: el plan Bonex y su canje compulsivo

¿Un final inexorable?

La pregunta de si algo parecido al plan Bonex podría aplicarse a la Argentina de hoy es la pregunta del millón. Por lo pronto, el ministro Guzmán se ha ocupado expresamente de desmentir cualquier posibilidad de un canje compulsivo ni de "reperfilamiento" de la deuda en pesos.

Pero lo que el mercado observa es un agotamiento en su capacidad para fondearse con el crédito del sector privado y una perspectiva de mayor tensión política y turbulencia financiera.

Un informe del consultor Salvador Di Stefano advierte que todos los vencimientos de deuda que ocurran a partir del 2023 tendrán una tasa cercana al 80% para los títulos de renta fija, "lo que denota el alto riesgo de comprar un bono del Estado".

Y agrega que el bono al 2024 ajustable por inflación está rindiendo más del 100% anual, lo cual "está descontando que el gobierno está emitiendo a destajo, y lo que viene es un proceso inflacionario muy importante, resultando probable una inflación de tres dígitos si siguen en este camino".

Por estos días, los inversores están recibiendo advertencias de las firmas administradoras de capital sobre lo frágil de la estrategia oficial. Por ejemplo, Consultatio advierte que todavía no se vio toda la corrección en el mercado de los bonos: tomando como referencia la posición de los fondos de inversión en junio del año pasado con títulos corporativos, concluye que hoy la deuda soberana está al menos un 15% por encima de un valor considerado más sostenible.

"Cuando analizamos los rendimientos que tienen los instrumentos donde el mercado funciona sin la asistencia artificial del BCRA, se advierte que el mercado manifiesta dudas respecto de la sostenibilidad de la deuda en pesos, que se agregan a la certeza ya de una reestructuración de la deuda en dólares, que hoy cotiza en mínimos históricos", argumenta Consultatio.

En el fondo de todos los análisis, siempre aparece la imposibilidad de continuar la senda de desfasaje fiscal -con un gasto que crece por encima de la recaudación impositiva- y, como siempre, aparece el riesgo de una escapada del dólar como primer síntoma de un quiebre.

A primera vista, el contexto político no parecería ser propicio para la reedición de un plan Bonex -y el Gobierno ha rechazado explícitamente esa posibilidad- pero las alarmas que enciende la política financiera del Gobierno están llevando a pensar en la inevitabilidad de ajustes drásticos.